聯友金屬 ( 7610 )

▌產業趨勢

關鍵金屬的全球新賽局

當代全球經濟的運轉，高度依賴於一系列被稱為「關鍵金屬」的元素。在這些元素中，鎢 ( Tungsten，W ) 、鈷 ( Cobalt，Co ) 是驅動現代科技與工業發展的「賦能金屬」( Enabling metals )。

鎢 以其極高的熔點、高密度與高硬度著稱，使其成為半導體先進製程（ 如化學氣相沉積 ）、精密機械的切削刀具、耐磨零件，乃至國防工業中穿甲彈等領域 無可替代的材料。

鈷 則是製造電動車 ( EV ) 與消費性電子產品所需 高性能電池的核心，也是航太工業超級合金的關鍵成分，其戰略重要性不言而喻。

然而，這些關鍵金屬的全球供應鏈 卻呈現出極度脆弱的結構。全球的鎢礦資源開採與加工能力 高度集中於中國，而鈷的生產則由 剛果民主共和國 主導 。這種地理上的高度集中，不僅帶來供應中斷的風險，更引發地緣政治博弈與開採過程中的人權道德疑慮，已成為歐美各國政府及跨國企業的重大隱憂。

在此背景下，「城市礦山」( Urban Mining ) 的概念，即循環經濟模式，正從過去的環保理念，迅速演變為國家與企業生存的戰略要務。從工業廢料、製程削切碎屑及終端廢棄產品中 回收並提煉關鍵金屬，這一趨勢不僅是應對供應風險的防禦性策略，更開啟龐大的市場機會。

▌聯友金屬：從屏東到世界舞台

聯友金屬是一家位於台灣屏東縣枋寮鄉的企業，成立於 2018 年，創立宗旨在於成為台灣首家以循環經濟模式，從廢棄硬質合金中還原並生產鎢、鈷金屬原料的公司。

其核心業務是將工業製程中產生的 含鎢廢料與碎屑，透過冶煉技術回收再製成高附加價值的 鎢酸鈉 ( Na2​WO4​ ) 與 碳酸鈷 ( CoCO3 ​) 等化合物。

儘管成立時間不長，聯友金屬的發展軌跡相當驚人。憑藉獨特的技術，成立兩年內，便躍升為 全球第三大鎢酸鈉出口商。時至今日，更已成為全球最大的「再製」鎢酸鈉製造商，年出口量約達 2500噸 。不僅證明商業模式的成功，也凸顯在特定利基市場中的領導地位。

從 2020 年登錄創櫃板開始，聯友金屬一路過關斬將，於 2021 年 9 月轉至 興櫃戰略新板，2023 年 3 月再登錄 興櫃一般板。截至 2025 年中，公司已正式獲得台灣證券交易所核准，將於台灣創新板掛牌上市。顯示聯友金屬已從初創企業，蛻變為一家備受資本市場矚目的成長型公司。

近期 聯友金屬董事會 決議辦理「現金增資」，主要用於「充實營運資金」。

這則消息的戰略意圖可以解讀為：聯友金屬為確保在手訂單或預期中的大單來臨時，公司有足夠的資源（ 如採購關鍵原料、支付生產費用 ）順利運作，不會因為資金周轉問題而錯失商機。

另外，充裕的營運資金 可以讓公司更大膽地投入新材料、新製程的研發，進一步拉開與潛在競爭者的距離，鞏固其產業地位。

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▌成長動能

地緣政治下的戰略機遇

首先，供應鏈重組的直接推力。美國為削弱對中國供應鏈的依賴，於 2024 年對特定的中國鎢製品課徵高達 25% 的關稅，此舉大幅提升非中國來源材料的市場競爭力。

更關鍵的是，中國隨後祭出反制措施，於 2025 年 2 月正式公告，將鎢、鉬等稀有金屬納入出口管制清單，明確表示這是「維護國家安全和利益」的手段 。這一舉動，徹底改變全球鎢市場的遊戲規則，將原本穩定的商業供應，轉化為可被武器化的戰略籌碼。

對於全球半導體、國防及汽車製造商而言，尋找穩定、可靠且不受地緣政治影響的替代供應源，從選擇題變成必考題。在此背景下，具備高品質鎢原料生產能力的聯友金屬，戰略價值瞬間凸顯，其鎢酸鈉出口量在中國實施管制後，躍升為全球第一 。

其次，政策驅動的戰略需求。聯友金屬獲得的關注，已上升至國家戰略級別。美國政府已將其視為構建安全供應鏈的潛在夥伴，並積極拉攏。

據報導，美國在台協會 ( AIT ) 高雄分處 前後任處長 皆親自拜訪聯友金屬，再三表達希望其能赴美設廠的意願，甚至美國商務部 都曾派遣官員進行非公開訪查。

對於一家股本僅 3.5 億新台幣的公司而言，能獲得大國政府部門如此高度的關注，這清晰地表明，聯友金屬在美國推動供應鏈「友岸外包」( Friend-shoring ) 的戰略藍圖中，已被視為一個重要的潛在節點。

與此同時，台灣政府也積極響應。環境部已提出籌組「台灣關鍵及戰略資源國家隊」的構想，旨在透過回收再製等方式，將鎢、鈷、鋰等稀貴金屬資源留在國內循環利用，而聯友金屬作為國內此領域的先行者與技術領導者，無疑將是此政策的最大受益者之一。

ESG 浪潮

ESG ( 環境、社會和公司治理 ) 浪潮下，採用回收再生材料，是達成此目標最直接有效的途徑之一。

作為台積電、蘋果及特斯拉在台灣唯一的 鎢金屬合格供應商，聯友金屬直接受益於這些國際大廠採購策略的結構性轉變 。這股需求並非短期的景氣循環，而是全球頂尖企業為符合 ESG 標準而進行的長期、根本性的採購政策調整，為聯友金屬提供穩定且持續增長的訂單基礎。

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▌專利技術構築的護城河

聯友金屬的製程，是將來自半導體、精密加工等產業的二次資源，例如廢棄的硬質合金刀具、鑽頭以及製程中產生的削屑作為進料，透過獨有的濕式冶金技術，將其精煉還原成高純度的初級化工原料。

主要產品為 鎢酸鈉 ( Na2​WO4​ ) 及副產品的硫酸鈷 ( CoSO4​ )。這些產品隨後可作為原料，重新投入到高階刀具、電池材料或半導體製程的供應鏈中，形成一個完整的閉環。

聯友金屬是 台積電、蘋果、特斯拉在台灣唯一的 鎢金屬合格供應商。這三家公司對供應鏈品質 近乎苛刻的要求而聞名，其供應商認證流程漫長且嚴格。聯友金屬能夠成為其獨家供應商，證明其再製材料的純度、穩定性與性能，已達到甚至超越原生開採材料的標準。

此技術的優勢體現在 經濟與環保 兩個層面：

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▌競爭格局

從這張比較表中可以看出，用營收規模來評斷聯友金屬的價值，將會產生嚴重的誤判。

光洋科 是一家規模龐大、業務多元的綜合性材料平台；精剛 則專注於將特殊合金加工成高階應用產品。

聯友金屬的定位則完全不同，它處於價值鏈的最上游，專注於將「廢料」轉化為「戰略原料」。

另外，聯友金屬較小的營收規模，是因為高度專注、高技術門檻、高潛在利潤率的利基市場的反映，而非弱點；總而言之，它們彼此之間並非直接的競爭對手，更像是同一個金屬產業生態系中，扮演不同角色。

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▌未來展望

橫向擴展與價值提升

100% 持股的子公司「聯友能源」，其位於宜蘭的工廠已於 2025 年 4 月正式開始生產並出貨高價值的「電池級硫酸鈷」。

鈷是電動車 三元鋰電池 的關鍵正極材料，隨著全球電動車市場的蓬勃發展，對高品質電池級鈷原料的需求極為強勁。更重要的是，如前所述，這些鈷原料是從鎢金屬回收製程中分離出來的副產品，其生產成本相對低廉。

因此，電池級硫酸鈷的出貨量佔比越高，就越能直接推升公司的整體營收與毛利率。

長期垂直整合藍圖

聯友金屬的下一步規劃，是朝向鎢金屬產業鏈的下游高值化發展。公司計劃逐步建置包括仲鎢酸銨 ( APT )、氧化鎢、鎢粉及碳化鎢的產線，這些是附加價值 遠高於鎢酸鈉 的中間產品，可直接應用於製造半導體電極、精密電子元件、高階機械加工刀具等。

此戰略若能成功實施，將使聯友金屬從一家上游的原料供應商，轉型為一家 整合性的先進材料製造商。不僅能大幅提升獲利能力，更能深化其在台灣關鍵產業（ 如半導體、國防航太、精密機械 ）供應鏈中的滲透率與不可替代性，建立起國內鎢金屬循環體系。

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▌市場評價

近期財務表現

2024 年實現獲利，全年營收約 11 億新台幣，EPS 1.71 元。然而，2025 年第一季轉為虧損，EPS -0.53 元。同時，近幾個月的單月營收也出現年減情況。

公司管理層說明，近期的營收下滑，部分原因來自於「代工出貨」業務佔比提升。代工業務 在會計上認列的營收較低，但毛利可能相對穩定，因此營收的短期波動 未必完全反映獲利能力的變化。第一季的虧損，則需持續觀察，以判斷是一次性的擴廠、研發投入所致，還是持續性的營運挑戰。

估值邏輯

在這種獲利不穩定的成長階段，傳統的本益比等估值工具參考價值有限。

市場給予聯友金屬的估值，大多反映「戰略溢價」。溢價包含獨特地緣政治地位、高技術門檻護城河，以及其終端市場（ 電動車、半導體 ）巨大成長潛力的預期。公司選擇在「台灣創新板」上市，正是為這類具備高成長潛力 但短期獲利尚未穩定的企業所設計的板塊，其估值邏輯本身就不同成熟型企業。

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▌潛在投資風險

1 . 原物料價格波動風險：作為一家金屬冶煉公司，其獲利能力與國際金屬市場行情高度相關。投入端（ 廢金屬 ）與產出端（ 鎢、鈷產品 ）價格波動，都可能對毛利率造成顯著影響。

2 . 財務與營運風險：營運歷史較短，財務狀況尚未進入穩定狀態。部分財報分析平台甚至將其財務體質評為高風險等級。

3 . 地緣政治與市場風險：地緣政治是當前最大的利多，但也可能成為未來的風險。若中美關係出現戲劇性和解，或中國放寬對戰略金屬的出口管制，可能會削弱聯友金屬的「戰略溢價」。此外，從長期來看，若有競爭對手開發出更具效率或成本優勢的回收技術，也可能挑戰其市場地位。

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