聯友金屬 ( 7610 )

▌前言

距離我們 2025 年 7 月 25 日發表關於 聯友金屬（ 點我閱讀 ）的分析文章，當時在文末留下一個核心提問：「 如果沒有它，會怎麼樣？ 」

當時，聯友金屬在多數投資人眼中，或許仍僅是一家位於屏東、專注於廢料回收的傳統產業公司，股價與市值尚未完全反映在全球供應鏈中的特殊地位。但是，我們當時就大膽定調：投資聯友金屬，不只是投資財務報表上的獲利數字，更是投資它在全球科技冷戰與資源博弈中「 非你莫屬 」的戰略卡位。

如今，時間來到 2026 年 1 月 30 日。短短半年間，全球資源市場經歷劇變。我們曾預警的供應鏈斷裂風險，已不再是紙面上的推演，而是真實發生在我們眼前的工業危機。從中國對特定國家實施的鎢製品出口禁令，到剛果民主共和國（ DRC ）強勢推行的鈷出口配額制，這一系列黑天鵝事件的疊加，徹底引爆關鍵金屬市場的超級週期。

本文將站在 2026 年初的全新時間節點，解析在這場全球資源保衛戰進入白熱化階段後，聯友金屬如何完成從「 回收商 」到「 國家級戰略資產 」的華麗蛻變。

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▌經營團隊

① 靈魂人物

聯友金屬的創辦人兼董事長顏文良，以及總經理吳永中，展現出典型的技術型創業家特質。

顏文良早年在國外積累豐富的廢金屬回收與冶煉經驗。這段經歷讓他深刻理解到一個核心真理：「 資源錯置即是廢棄物，放對位置即是黃金。 」回台後，他沒有選擇容易上手但競爭激烈的傳統廢五金買賣，而是帶領團隊攻克極具挑戰性的濕法冶金技術。這種技術能夠將工業生產過程中產生的硬質合金廢料（ 例如使用過的 PCB 鑽針、銑刀、模具 ）以及製造過程中的磨屑料，經過繁複的化學程序，精準還原為高純度的鎢酸鈉與碳酸鈷。

傳統礦業公司必須面對「 越挖越少 」的礦脈枯竭風險，以及從探勘到投產耗時十數年的漫長週期。但是，顏文良將「 工業廢棄物 」定義為「 城市礦源 」，原料來源於工業活動的副產品。這代表只要人類的工業生產活動持續，聯友金屬的「 礦脈 」就永不枯竭，甚至會隨著工業產值的成長而自然擴張。這種經營哲學巧妙地避開採礦業最沉重的資本負擔與地質不確定性，將企業置於一個相對低風險的資源獲取位置。

② 資本配置

觀察經營團隊的優劣，最關鍵的指標在於「 資本配置 」的能力。優秀的管理者懂得在股價高估時發行股票、低估時回購，在產業低谷時擴張產能、高峰時收割利潤。聯友金屬近年來的重大戰略決策，購置屏東科學園區新廠 ( 屏科廠 ) 並啟動大規模產能擴充計畫，正是這種逆週期思維的體現。

在 2023 至 2024 年間，全球經濟面臨通膨壓力與地緣政治動盪，許多企業選擇緊縮資本支出以保留現金。但是，聯友金屬的管理層卻看到隱藏在市場雜音背後的結構性機會：全球供應鏈正在加速「 去中化 」，而歐美市場對於非中國來源的高階鎢製品有高度需求。

因此，聯友金屬果斷投入約 6.5 億元新台幣建設屏科廠，這筆投資對於股本僅 4.86 億元的公司而言，無疑是一次重大的戰略賭注。該計畫旨在將產品線從初級的中間原料（ 鎢酸鈉、硫酸鈷 ）大幅向下游高附加價值產品延伸，包括仲鎢酸銨 ( APT )、氧化鎢，以及技術門檻更高的鎢粉與碳化鎢粉末。

這種垂直整合策略不僅能顯著提升毛利率（ 從原本的 20 – 30% 區間提升至更高水平 ），更重要的是建立極高的「 轉換成本 」。當聯友金屬能夠提供客製化的鈷粉（ 應用於航太合金 ）或特定粒徑分佈的碳化鎢粉末（ 應用於高階精密工具 ）時，客戶的關係將從單純的買賣轉變為深度的技術合作夥伴，客戶黏著度將大幅提升。

總而言之，他們不滿足於賺取週期的波動財，而是致力於透過深化競爭優勢來創造長期的結構性利潤。

③ 股利政策

聯友金屬在 2025 年的股利分配中，發放 0.2 元現金股利與高達 2.35 元的股票股利。如此高比例的股票股利（ 盈餘轉增資 ）通常傳遞出兩個強烈訊號：

保留現金用於再投資： 管理層認為將資金保留在公司內部進行擴產與研發，所能創造的股東權益報酬率 ( ROE ) 將遠高於股東自行在市場上再投資的回報。

股本擴張的自信： 股本膨脹會稀釋未來的 EPS，除非管理層確信未來的淨利成長速度能大幅超越股本膨脹速度。

考慮到公司正處於高速擴張期，經營團隊顯然更看重長期的複利效應，而非短期的現金回報。

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▌產業趨勢

要理解聯友金屬為何能成為 2026 年台股市場的焦點，我們不能只將目光侷限於台灣，而必須將視角拉升至全球地緣政治的高度。過去六個月發生的一系列國際事件，實質上是一場針對「 關鍵金屬控制權 」的無煙戰爭，而這場戰爭的直接結果，就徹底重塑鎢與鈷的供需格局。

① 鎢（ Tungsten ）

鎢，擁有所有金屬中最高的熔點 ( 3,422°C ) 和極高的硬度，被譽為「 工業牙齒 」。它廣泛應用於國防（ 穿甲彈、導彈彈頭 ）、航太（ 渦輪葉片 ）、半導體（ 晶圓切割絲、氣體管路 ）以及高階工具機（ 切削刀具 ）。但是，這個市場正經歷一場前所未有的「 完美風暴 」。

➤ 中國因素質變

長期以來，全球鎢市場由中國主導。中國控制全球約 82% 的鎢礦產量與 53% 的儲量。過去，中國為了換取外匯，長期向全球輸出廉價的鎢資源，這在很大程度上抑制海外（ 非中國 ）鎢礦項目的開發與存活。

但是，情勢在 2024 至 2025 年發生根本性的逆轉。中國政府開始意識到鎢的戰略稀缺性，並採取一系列強硬的供給側改革措施：

開採配額緊縮： 中國自然資源部以環保與資源保護為由，持續削減鎢礦開採總量控制指標。2024 年，第一批鎢礦開採配額較前一年減少約 6.5% ( 約 4,000 噸 )。此外，中國鎢礦的平均品位在過去 20 年間下降 33%，開採成本大幅上升，這代表低價鎢的時代已一去不復返。

相關報導：自然资源部下达本年度首批钨矿开采总量控制指标

出口管制升級： 2025 年 11 月，中國商務部與海關總署進一步收緊對關鍵礦產的出口管制，特別是針對軍民兩用物項。這包括碳化鎢、APT ( 仲鎢酸銨 ) 等中下游產品。針對日本等國的出口限制尤為嚴格，導致 2025 年前 11 個月中國對日本的 APT 出口量暴跌近 70%。

公告原文：商务部海关总署公告2025年第10号公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制决定

公告原文：商务部公告2026年第1号 关于加强两用物项对日本出口管制的公告

➤ 全球庫存耗盡與剛性需求爆發

當極度的供給缺乏遇上剛性的需求，價格將呈現非線性的爆發。

目前，全球（ 特別是歐美 ）的鎢庫存已處於歷史低位。與此同時，需求端卻因新興應用的崛起而強勁成長：

光伏鎢絲： 在太陽能產業，鎢絲正在迅速取代傳統碳鋼絲用於切割矽晶圓。由於鎢絲線徑更細（ 可減少矽料損耗 ），滲透率已從 20% 快速提升至 40%，為鎢需求帶來每年數千噸的增量。

國防重整： 俄烏戰爭與全球地緣局勢緊張，促使各國大幅增加國防預算，穿甲彈與高溫合金的需求急劇上升，且這類需求對價格極不敏感。

這種「 供給剛性下降 + 需求剛性上升 」的狀況，導致全球鎢價（ 尤其是 APT ）不斷飆升至歷史新高。

根據 Fastmarkets 的權威數據，中國鎢製品（ 包括鎢精礦與 APT ）的價格在 2025 年全年飆漲超過 200% 。截至 2025 年 12 月 31 日，APT 價格已突破每公噸度（ mtu ）1,100 美元，遠高於年初的 335 美元水平。這種價格走勢不僅是通膨，更是反映供應鏈的恐慌。

延伸閱讀：Browse APT, tungsten concentrate and ferro-tungsten benchmarks, price charts, and full price history in one place

② 鈷（ Cobalt ）

如果說鎢的危機來自地緣政治的博弈，那麼鈷的危機則源於產地國剛果（ DRC ）「 資源民族主義 」的覺醒。從 2025 年的價格走勢圖中，我們可以清楚看見政策如何兩度衝擊市場。

➤ 剛果（ DRC ）供給配額

剛果掌握全球 70% 以上的鈷礦產量，不甘願只做為廉價原料出口國，決意打破外資（ 主要是中資 ）對冶煉環節的壟斷。

第一波衝擊（ 2月出口禁令 ）： 剛果政府於 2025 年 2 月祭出極具爭議的「 出口禁令 」。對照 S&P Global 價格圖表，市場反應劇烈，氫氧化鈷（ Hydroxide，藍線 ） 價格應聲跳漲，短短一個月內從 6 美元/磅 翻倍至 12 美元/磅，顯示原料斷供的立即性恐慌。

第二波衝擊（ 10月出口配額 ）： 雖禁令於 10 月解除，但隨即實施的嚴格「 出口配額制 」引發了第二波漲勢。圖表中所有鈷產品價格在此時出現二次拉升，氫氧化鈷價格更在年底突破 25 美元/磅，全年漲幅超過 300%，甚至一度超越金屬鈷價格，形成罕見的價格倒掛。

➤ 供需缺口確立高價常態

根據新規，剛果將 2026 至 2027 年的出口配額上限鎖死在 9.66 萬噸。對比 2024 年全球對剛果鈷約 19 – 22 萬噸的剛性需求，這代表供給被「 腰斬 」。圖表右側的高原狀價格走勢預示著，只要配額制存在，高鈷價將成為未來幾年的新常態。

③ 高階領域需求

雖然電池用鈷需求增速可能放緩，但鈷在其他高階領域的需求卻在加速：

高溫合金 ( Superalloys )： 噴射引擎與燃氣渦輪機需要鈷基超合金來承受極端高溫。

硬質合金與磁性材料 ( Magnets )： 鈷粉作為黏結劑，在切削工具與高效能磁鐵（ 例如 F-35 戰機使用的釤鈷磁鐵 ）中不可或缺。

特別是鈷粉，作為一種客製化的工業耗材，生產技術門檻遠高於標準化的電解鈷或鈷鹽。由於不易囤積且具有保存期限，鈷粉價格對供給中斷極為敏感。目前，鈷粉價格已達到電解鈷的 140%，顯示出明顯的產品溢價。

④ 「 非紅供應鏈 」的地緣政治溢價

在美中博弈的宏觀格局下，歐美各國急於建立獨立於中國之外的關鍵礦產供應鏈。

美國政策： 對中國鎢製品課徵 25% 的 301 條款反傾銷稅。更關鍵的是，美國《 國防授權法案 》( NDAA ) 明確規定，自 2027 年起，禁止國防採購含有中國、俄羅斯、伊朗或北韓來源的鎢與鈷。

中國反制： 中國對鎢冶煉原料產品出口課徵 13% 的增值稅，進一步墊高中國產品的出口成本。

延伸閱讀：Tungsten market mulls further supply chain shifts as US ramps up focus on military spending

這為聯友金屬創造巨大的戰略機遇。作為全球（ 中國以外 ）最大的鎢鈷回收商，聯友金屬不僅是供應商，更是歐美企業由「 合規焦慮 」驅動的避風港。

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▌商業模式

聯友金屬並非單純賺取加工費的代工廠，而是一個結合技術套利、庫存管理與循環經濟的綜合體。核心模式可拆解為「 自售 」與「 加工 ( 代工 ) 」兩大引擎，並由獨特的技術壁壘所保護。

① 雙軌驅動模式

➤ 自售模式 ( 約佔營收 40 – 50%，且預期上升 )

運作機制： 自行在市場上收購含鎢廢料（ 例如廢舊硬質合金刀具、PCB 鑽針、研磨泥等 ），利用自有技術提煉成鎢酸鈉、碳酸鈷或進一步加工成高階粉末，然後銷售給下游客戶。

獲利邏輯： 此模式的利潤來源於「 精煉技術價差 」+「 原料庫存利得 」。由於原料採購通常需提前約 3 個月訂購並鎖定價格，在當前金屬價格處於上行週期時，能夠享受低價庫存帶來的超額毛利。

隱藏利潤： 收購的鎢廢料中通常含有 6 – 10% 的鈷作為黏著劑。在傳統計價模式中，這部分鈷通常不被計入原料成本，或者以極低折扣計價。這代表聯友金屬獲得「 免費 」的鈷原料，經過提煉後銷售，這部分的毛利極高，成為額外收益來源。

➤ 加工模式 ( 約佔營收 50 – 60% )

運作機制： 由客戶（ 通常是大型刀具廠或冶煉廠 ）提供原料，聯友金屬負責提煉加工，收取固定的加工費。

獲利邏輯： 除了穩定的加工費外，還包括「 回收率差額 」。例如，客戶提供 100 單位含量的原料，合約保證返還 90 – 95 單位，若聯友的技術能做到 98% 的回收率，中間的差額以及分離出的副產品（ 鈷 ）通常歸聯友所有。

戰略意義： 此模式雖然毛利爆發力不如自售，但規避原料價格波動的風險，提供穩定的現金流基礎，能確保工廠產能利用率。

② 技術壁壘

在回收產業，「 收到料 」只是第一步，能夠「 低成本、高效率地提煉 」才是真正的護城河。

低耗能專利技術： 傳統的鎢冶煉工藝通常需要高溫高壓，能耗巨大且污染重。聯友金屬自主開發的專利技術，能夠在相對較低的溫度與壓力下，利用特殊的化學試劑實現鎢與鈷的高效分離與提煉。在能源價格高漲的時代，這種低能耗製程構成結構性的成本優勢。

處理「 難啃的骨頭 」： 市場上大多數回收商傾向於搶購容易處理的「 磨屑料 」（ 軟料 ）。但是，聯友金屬具備處理「 二次硬質合金 」（ 整支廢刀具、硬料 ）的成熟能力。這類原料因為硬度高、成分複雜，技術門檻極高，競爭者寥寥無幾。這賦予聯友金屬在採購這類原料時極強的議價能力，能夠以較低的折扣係數取得原料，進一步壓低生產成本。

規模經濟與環保牌照： 作為非中國地區最大的鎢鈷回收商，聯友擁有年產能 3,000 – 5,000 噸的彈性。更重要的是，台灣嚴格的環保法規使新進競爭者極難取得相應的環保牌照。這張「 特許經營權 」構成強大的法規護城河。

③ 產品升級路徑

聯友金屬正處於從「 原料供應商 」向「 高階材料製造商 」轉型的關鍵期。這是一個利潤率不斷攀升的過程：

過去： 銷售鎢酸鈉、硫酸鈷（ 中間體 ）。

現在 ( 2025 – 2026 )： 銷售電池級硫酸鈷、高值化鈷粉。鈷粉的價格比硫酸鈷高出 30 – 40%，且享有高溢價。

未來 ( 2027+ )： 銷售 APT、氧化鎢、碳化鎢粉。

每一層級的產品升級，都意味著更高的技術門檻、更少的競爭對手以及更豐厚的毛利。這種商業模式的演進，類似於巴菲特所說的「 滾雪球 」，隨著產品線向下游高值化延伸，附加價值的雪球將越滾越大。

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▌競爭優勢

在當前全球鎢鈷回收與製造的版圖中，市場主要由兩大陣營割據：一方是握有資源與規模優勢的「 中國巨頭 」，另一方則是擁有技術底蘊的「 歐美老牌大廠 」。

但在這兩強夾擊的縫隙中，我們攤開全球產能地圖，便能發現聯友金屬憑藉著獨特的「 不對稱優勢 」，已成功卡位一個極具價值的戰略位置。

① 全球鎢回收廠 ( 除中國外 ) 產能與產品比較表

透過這張產業地圖，我們可以解讀出三個關鍵的投資訊號：

➤ 亞洲區的產能霸主（ 規模優勢 ）

請注意「 鎢的產能 / 年 」這一欄。在亞洲非紅供應鏈中，日本廠商雖然技術精湛，但產能普遍破碎且細小（ 多在 200 – 800 噸之間 ）。反觀聯友金屬，年產能高達 5,000 噸，這是一個足以與歐美巨頭（ 例如美國 GTP 的 7,000 噸、德國 H.C. Starck 的 6,000 噸 ）相對抗的量級。在工業談判中，規模即是話語權，這確保聯友在原料採購與大客戶接單上的穩定性。

➤ 台灣唯一的戰略節點（ 地緣優勢 ）

除了美、歐、日之外，台灣僅有聯友金屬一家上榜。這代表對於想要規避中國風險、又希望在亞洲就近取得原料的半導體與工具機大廠而言，聯友金屬幾乎是「 唯一選項 」。

➤ 產品線的潛在爆發力（ 升級空間 ）

細看右側的「 成品品項 」，歐美大廠在 APT、氧化鎢、鎢粉等欄位皆已打勾（ ✓ ），而聯友目前主要集中在前端的鎢酸鹽。這看似是劣勢，實則是巨大的價值重估空間。

正如我們前文所述，聯友正積極將產品線向右側延伸（ 屏科廠計畫 ），一旦那些空白的欄位被填滿，市場評價將從「 原料加工廠 」瞬間升級為「 高階材料廠 」，這正是此刻值得關注的核心理由。

② 聯友金屬的突圍

聯友金屬之所以能突圍，關鍵在於它同時解決上述兩大陣營無法兼顧的痛點，形成獨特的相對優勢：

政治正確： 相較於中國巨頭，聯友金屬完全符合「 非紅色供應鏈 」的採購規範。作為台灣企業，它不受高額關稅制裁影響，也無被踢出供應鏈的風險。對於急需分散風險的歐美客戶而言，聯友是「 最安全 」的替代者。

成本彈性： 相較於歐美大廠，台灣的製造具有顯著的成本優勢（ 低於歐美 ），且作為中小企業，聯友在應對市場變化時展現出更高的靈活性。

在當前全球供應鏈重組的浪潮中，市場不再只需要「 最便宜 」或「 最高端 」的產品，而是渴望一個能同時滿足「 安全 」與「 經濟 」雙重需求的合作夥伴。

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▌成長動能

巴菲特的雪球理論中，除了「 濕雪 」（ 高獲利模式 ），還需要「 長坡 」（ 成長空間 ）。聯友金屬已成功跨越資金、技術、產品認證三大門檻（ 如公司願景圖所示 ），不僅阻絕潛在競爭者，更迎來高值化鈷粉的收割期。

① 短期動能 ( 2025 – 2026 )

數據會說話，轉型的成效已直接反映在最新財報上。聯友金屬剛公布的 2025 年第四季營收高達 5.16 億元，不僅改寫單季歷史新高，更繳出 季增 40%、年增 208% 的爆發性成長。直接推動 2025 全年合併營收突破 14.05 億元（ 年增 28% ），創下歷年新高紀錄。

這組數據傳遞出一個明確訊號：聯友金屬的營收結構已發生質變。營收的翻倍並非僅來自「 量 」的增加，更來自「 質 」的飛躍。

產品組合優化（ 2025 里程碑 ）： 依據規劃，2025 年是「 高值化鈷產品 」的關鍵年。產品線已從單純的原料回收，全面升級至電池級硫酸鈷液、精製碳酸鈷、四氧化三鈷及金屬鈷粉。

產能與替代效應： 隨著鈷粉送樣認證於 2025 年底完成，預計 2026 年 Q2 起逐季放量，全年鈷金屬出貨量將由 200 噸倍增至 500 噸。將策略性停止低毛利的硫酸鈷出貨，將有限的鈷資源全數轉作高溢價的鈷粉（ 溢價幅度已擴大至 140% ），直接推升毛利率。

定價權紅利： 在剛果出口配額限制下，供給端持續緊縮，而已跨越「 產品認證 」門檻的聯友，在賣方市場中掌握極強的定價話語權。

相關報導：聯友金屬 2025 年 14.05 億元創新高 受惠鎢、鈷價格持續攀升

② 中長期動能 ( 2027 – 2030 )

中長期的成長引擎，在於落實「 循環經濟 ABCD 四部曲 」，目標是打破台灣在關鍵硬質合金原料「 百分之百仰賴進口 」的現狀。

➤ 產業鏈的補完計畫 ( A ➜ B ➜ C )

現狀 ( A )： 聯友已達成「 原料回收與再生 」，將廢棄資源轉為鎢金屬製品初始原料（ 鎢酸鈉 ）。

2026 推進 ( B )： 屏科廠規劃於 2026 年底切入「 初始原料供應鏈 」，試產 APT（ 仲鎢酸銨 ）與氧化鎢 ( WO3 )，打通中游環節。

2027 突破 ( C )： 預計於 2027 年底試產 鎢粉 ( W ) 與碳化鎢 ( WC )。此階段是重中之重，因為台灣的碳化鎢粉目前完全依賴進口，聯友將成為國內首家能供應下游工具機、螺絲模具、半導體封裝模具核心材料的廠商，實現真正的「 進口替代 」。

➤ 2030 終極願景 ( D )

根據路徑圖，產品線將進一步擴展至合金與靶材，最終在台灣形成一個完整的「 鎢金屬原料產業循環聚落 」。這不僅是產能的倍增，更是從「 回收商 」徹底蛻變為「 戰略物資供應商 」。

➤ 稀缺價值

隨著歐美客戶對供應鏈韌性的要求提高，聯友完整的垂直整合能力（ 從回收 A 端到產品 C / D 端 ）將是承接轉單的最大優勢。此外，持續研發鉭 ( Ta )、鈮 ( Nb ) 等稀有金屬提煉技術，未來將進一步墊高技術門檻。

③ 地緣政治溢價

聯友金屬作為美國、日本、歐洲在亞洲地區極少數可信賴、且經認證的鎢鈷供應源，戰略地位類似於半導體產業中的「 特用化學品供應商 」。市場通常願意給予這類具備「 安全屏障 」與「 不可替代性 」的企業更高的本益比。

根據最新的兩家券商報告，均給予 20 倍的 PE ，這在傳統金屬股中屬於高標（ 通常為 10 – 12 倍 ），但在具備高技術門檻與戰略地位的科技材料股中，僅屬合理區間。

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▌潛在投資風險

① 地緣政治的雙面刃

聯友金屬當前的超額利潤，很大程度上建立在美中對抗與資源管制的基礎上。這是一把雙面刃。

緩和風險： 若未來美中關係出現戲劇性的意外緩和，或者中國取消對鎢的出口管制、剛果放寬鈷出口配額，全球金屬價格可能出現回落。這將壓縮聯友金屬目前的超額毛利空間。

報復風險： 作為台灣企業，若兩岸關係惡化，聯友金屬的原料進口（ 部分可能仍間接來自中國或其盟友 ）或產品出口路徑是否會受到干擾，需密切關注。雖然致力於去中化，但在全球物流網絡中，完全避開中國影響力仍具挑戰。

② 原料價格波動與庫存管理

雖然目前原料漲價對持有庫存的聯友金屬有利，但若未來金屬價格在高檔反轉，高價庫存將瞬間轉化為跌價損失。

週期性風險： 金屬市場具有週期性。2026 年下半年，隨著全球新產能（ 越南、歐洲重啟的舊礦山 ）陸續釋放，供需缺口可能收斂。到時候考驗的是庫存周轉速度與期貨避險能力。投資人應密切追蹤 LME 與 Fastmarkets 的報價走勢。

③ 執行風險與新廠進度

目前正處於大規模擴產與新產品（ 鈷粉、碳化鎢 ）的導入期。

技術爬坡： 從實驗室試產到大規模量產，存在良率爬坡的挑戰。鈷粉的品質是否能穩定達到客戶嚴苛的標準？

認證週期：半導體與車用客戶的認證週期長且繁瑣。若認證進度延後，將直接影響 2026 年下半年的營收貢獻。

資本支出控管：屏科新廠的建設是否會因缺工缺料而延宕？資本支出是否會大幅超出預算而拖累現金流？這些都是需要持續追蹤的執行面風險。.

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▌共同學習

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